欧元区 (EZ) 是 17 个欧洲经济体的集合体,使用共同货币欧元。危机一词的含义并不是指简单的严重甚至严重的情况。这意味着问题已经达到根本性的转折点——即真正的危机
欧元区危机的主要方面有三个方面:一开始是主权债务危机,后来逐渐演变为整个欧元区的银行业危机。主权债务银行危机反过来又导致欧元区经济的非银行和非政府部门陷入全区域深度衰退。因此,欧元区危机是同时发生的三重危机。
迄今为止,当前针对日益加深的衰退的政策基本上都失败了。根本性的改变是必要的。如果没有这样的改变,欧元区最终将经历一场典型的银行业崩溃。英国已经经历了双底衰退——欧盟 27 国范围内的其他经济体也经历过或即将经历双底衰退。 它影响了美国以及中国、印度、巴西和其他地区本已放缓的经济。它是2011年底以来全球制造业萎缩的主要力量。
欧元区危机的背景
随着 2009-10 年左右欧元区外围经济体(例如希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰等)经济问题的爆发,欧元区危机最初在媒体上主要被描述为主权债务危机——即,政府欧元区外围国家承担了过多的债务,因此正在经历主权债务危机,因为它们无法偿还先前发生的债务的本金和利息,这些债务规模太大和/或成本太高,无法全额和/或按时偿还。正常政府收入流量——即来自政府税收的收入。
为了避免债务违约,欧元区外围国家自2009年以来选择了以下政策应对:(1)借入更多债务来偿还旧债; (2) 重组旧债务(降低本金水平、改变支付条件等),使现有税收收入能够覆盖未来的债务偿还; (3) 采取紧缩措施来补充税收收入不足。紧缩措施包括提高税收、减少政府支出以及出售政府(国家)资产和财产。从理论上讲,紧缩措施的目的是提高政府收入,以帮助偿还到期的利息债务。实际上,对于面临债务偿付违约的政府来说,这三种选择往往会同时发生。
向无法偿还债务的主权政府发放额外贷款的贷款人坚持要求主权外围国家通过减少政府支出、提高税收或出售公共资产来筹集足够的现金流,以便在未来偿还债务。即紧缩)。同样,这些贷方不会发放新的额外贷款,而是重组尚未偿还的现有债务。
上述情景表明,债务始终是双向的——即借款人(主权政府)和贷款人。向主权借款人发放信贷和贷款的贷方首先是欧元区银行,特别是向外围国家政府提供贷款的北欧核心银行。
但政府债务不仅仅由银行对政府的直接贷款组成。当主权债务危机恶化时,其他欧元区政府也会向债务累积的外围国家提供贷款。这种政府对政府的贷款是为了确保其北方核心银行继续获得先前向外围政府提供的贷款的偿付。因此,债务的起源可能是政府对政府,也可能是银行对政府。
随着政府债务偿还困难进一步恶化,核心政府贷款机构可能会决定,最好分摊向负债累累的外围国家政府提供更多贷款的需求。届时,泛欧元区救援基金将成立,为主权债务再融资提供贷款。就欧元区而言,有两个超国家救助基金:欧洲金融稳定基金(EFSF)和旨在补充 EFSF 的(尚未完全批准的)欧洲稳定机制(ESM)。 EFSF 和 ESM 总共筹集了约 1 万亿美元用于主权债务救助——这个数额完全不够。
国际货币基金组织是第三个可能的政府债务救助基金。然而,它向外围主权政府提供的贷款需要其他国际参与者的同意。由于无法达成这一协议,国际货币基金组织一直不愿向欧元外围国家提供贷款。
政府救助资金还有第四个潜在来源——欧洲中央银行(ECB)。其救助资金可能是无限的,可适用于主权银行和私人银行。但更广泛的欧盟条约禁止欧洲央行向外围国家或其他有债务问题的欧元区政府提供融资。尽管如此,欧洲央行在2010年和2011年欧元政府债务危机迅速恶化时再次找到了绕过禁令的办法。但在估计数万亿欧元的未偿还政府债务中,它只购买了几千亿欧元。此外,它是在德国强烈抵制这种直接购买政府债券的情况下这样做的。
主权债务危机的情况是,政府债务累计达数万亿美元,但外围国家(以及越来越多的欧元区其他国家)的资金最多仅在500亿至1万亿美元之间。国际货币基金组织作为救助来源仍然选择袖手旁观。关于核心北部国家政府及其国家中央银行将在多大程度上允许欧洲央行篡夺其作为政府贷款人的角色的政治斗争仍在激烈进行。如果发生后者,国家政府债券的投资者将在发行债券时遭受重大损失。
欧元区危机的根源
欧元区危机的根源在于1999年欧元作为共同货币的诞生,当时全球金融投机活动不断扩大。欧元使欧元区北部核心经济体与外围经济体之间的贸易和资金流动大幅增加。欧元外围国家更多地购买北方核心经济体(法国、德国、荷兰等)生产的商品和服务,意味着企业和银行可以获得更多利润。因此,北方银行非常渴望向外围经济体放贷。有时贷款直接流向外围企业。有时是北方银行的外围银行和/或分行,有时是北方核心非银行企业,就像 1970 世纪 1980 年代至 XNUMX 年代北方工业州的美国企业迁移到南部和西南部一样。
因此,向外围国家提供的贷款以从北方购买国内进口产品的形式回到了核心国家。德国是这一安排的特别受益者, 导致欧元区内部对德国商品和服务的购买大幅增加。
更多的资金从北方银行流向外围国家。法国农业信贷银行和法国兴业银行等法国银行、英国银行、德国商业银行等都大量参与了这一贷款流程。加上全球向金融投机的转变,房地产繁荣造成了住房建设泡沫,这与美国同时发生的泡沫没有什么不同。更多的资金流入投资,特别是房地产和以此为基础的金融投机。与此同时,随着国内生产总值和收入的增长,外围国家政府似乎也有能力借入更多资金。房地产业的蓬勃发展需要周边基础设施的发展。政府将借钱为基础设施提供资金,并扩大社会服务,并向那些没有直接受益于投资、房地产和金融投机热潮的人口群体提供转移支付。
西班牙等外围经济体的银行可能提供了大量直接贷款,为西班牙当地的房地产泡沫提供资金,并向地方政府提供越来越多的贷款,用于基础设施和房地产扩张,但这些资金来源于以下机构的贷款:北方核心银行向西班牙银行或西班牙国家政府预算提供资金,后者越来越依赖北方的贷款。
这种情况提出了一个问题:外围国家过度债务的积累是过度借贷的结果吗? 还是核心北方过度放贷的结果?尽管北欧核心银行和政府贷款机构与南部外围经济体政府和借款人一样负有责任,但欧元区危机最初是根据外围国家(尤其是南部经济体)主权债务危机来界定的。北方银行几乎没有被提及。这一切都是由于糟糕的政府行为,而不是糟糕的银行行为——也就是说,一系列论点免除了银行体系造成债务危机的责任。
2008-09 年全球房地产泡沫破裂时,欧元区以及美国的住房和商业地产资产都崩溃了。房地产泡沫破裂意味着银行(包括当地银行和北部核心地区的银行)遭受损失。银行——向外围银行提供贷款。
随后,当地银行、企业和政府需要更多贷款来弥补损失。随着国内生产总值下降,各国政府举债增加,国债不断增加。到 2010 年,欧元区范围内的政府借贷救援基金(如 EFSF)成立,以适应所需的更大数量的贷款再融资。紧缩计划被引入作为进一步贷款的条件。紧缩政策减少了政府收入,需要更多的紧急贷款和更多的政府债务。恶性循环由此开始:衰退导致税收收入减少,需要核心政府和基金提供更多贷款,同时实行更多紧缩政策,从而加深和延长衰退,导致税收收入进一步减少,等等。这种情况实际上是 2009-10 年间在希腊发生的。
紧缩——原因和后果
希腊北方国家的主权债务问题已通过相对更加重视紧缩措施得到解决,这是北方核心政府和银行增加贷款以使其能够偿还到期主权债务的先决条件。请记住,这些债务将支付给北方核心银行及其债券投资者,以及北方核心政府。因此,希腊等外围经济体采取的增税和削减社会支出等紧缩措施,实际上意味着普通民众将向银行和债券持有人付款。换句话说,基于阶级的收入转移。
紧缩措施产生了矛盾的效果:它们减少了外围经济体的收入,因此减少了向北方政府和银行偿还债务所需的税收收入,即使在债务重新谈判之后也是如此。紧缩使债务偿还变得更糟,需要向外围国家政府提供更多贷款才能偿还债务,这导致需要进一步削减支出、增加税收、减少税收等等。
那么,如果紧缩政策只会让事情变得更糟,为什么它会成为政策的核心焦点呢?紧缩解决方案是银行和债券持有人资本家的赌注,即危机将持续很短,民众将能够在一段时间内承担债务偿还负担,危机最终会自行过去,并且他们(银行、债券持有人及其核心政府)将无需支付任何费用。但这次赌注失败了。
到2011年,最初在希腊爆发的危机似乎通过北方核心政府的救助和救助基金贷款得到了稳定。但与救助相关的紧缩措施只会让债务问题变得更糟。越来越明显的是,主权债务重组不仅需要更多的贷款和紧缩措施,还需要银行和债券持有人减少一些本金。通过发行更多债务来简单地滚动债务 已经不够了。更积极的债务重组是必要的。作为债务重组的一部分以及向外围国家政府发行更多债务的条件,一些债券持有人银行将不得不亏损。与此同时,还实施了更多的紧缩政策,包括要求更积极地出售公共资产和财产。
债务危机加剧并蔓延
到2011年底,银行体系也变得越来越脆弱。政府和其他贷款的损失,加上外围经济体衰退的加深,对整个欧元区的私人银行体系造成了损害。受影响最严重的是外围银行,但北方核心银行向外围银行放贷之间的紧密联系意味着损失和银行收入下降也渗透到了北方银行。除了希腊、西班牙、葡萄牙和意大利的主要银行外,受影响最严重的北方银行还包括法国农业信贷银行和法国兴业银行、德国商业银行和德意志银行、意大利联合信贷银行和联合银行——尽管表面上是欧元区之外的银行。但与英国的欧元区银行、劳埃德银行和巴克莱银行紧密结合。
随着主权债务问题持续恶化,欧元区各国政府集体筹集了救助资金。因此,EFSF 由 ESM 提出并补充。但不断增长的银行债务和从外围国家蔓延的银行危机是另一个问题。 EFSF 和 ESM 被指定用于救助主权政府债务,而不是银行债务。这就留下了一个关键问题:在私人银行系统损失不断扩大的情况下该怎么办?
通常,这将是中央银行欧洲央行的任务。但欧洲央行并不是像美联储那样的普通央行。每个欧元区经济体都有自己的小型美联储中央银行。对于欧洲央行来说,直接向私人银行注入资金意味着它实际上会绕过其他国家央行。这样做必须首先得到各国央行的同意。与美联储不同的是,欧洲央行也无法充当直接救助濒临破产的欧元银行的最后贷款人。为此,它必须协调并获得欧元区 17 个国家央行的批准。欧洲央行也没有像美联储那样的权力来监督私人银行,以确保它们不会参与雷曼兄弟那样的过度冒险行为,从而导致银行倒闭。
但2011年底迅速发展的欧元银行体系危机却没能等到欧元区解决这些制度性矛盾,希腊在2011年再次爆发,需要进一步的债务重组,主权危机也蔓延到了葡萄牙、西班牙等国家。并威胁意大利。随着人们越来越认识到这些国家的银行系统可能会向北蔓延,欧元区政府又增加了一个救助基金——ESM。欧元区各国政府还达成共识,即欧洲央行应先发制人地向私人银行注入大量资金,以防止它们可能崩溃。
欧洲央行在 2011 年 2012 月和 1.2 年 2012 月的反应是通过所谓的 LTRO(长期再融资操作)向欧元区银行系统注入超过 XNUMX 万亿美元。大规模注资稳定了银行——尽管只是暂时的。不久之后的XNUMX年春天,希腊主权债务危机多年来第三次爆发,并迅速蔓延至西班牙和意大利。这次不仅是外围国家政府,还包括希腊、西班牙、意大利、法国、英国和北部核心其他地区的银行
尤其是西班牙和意大利的银行,是欧元区银行体系的主要金融参与者。 2009年前后,他们从法国、荷兰、德国和英国的银行大量借贷。以非银行业计算,希腊经济占欧元区国内生产总值(GDP)总额的比例不到3%。但西班牙的 GDP 占欧元区的 12%;意大利的比例更高,为 17%。西班牙或意大利的银行业危机显然威胁到了欧元区银行体系的其他部分。到 2012 年夏天,LTRO 已经表明它可能暂时稳定了银行,但它对欧元区实体(非银行)经济或其走向区域性衰退的趋势几乎没有影响。
欧元银行变得更加不稳定
自2012年春季以来,许多迹象和指标表明欧洲银行体系变得更加不稳定。最明显的迹象之一是需要救助大多数西班牙银行,其中首当其冲的是 Bankia。截至 2012 年年中,迄今为止已承诺投入超过 123 亿美元来支撑西班牙银行体系。这还不包括西班牙联邦政府的额外救助成本,以及救助瓦伦西亚、加泰罗尼亚等西班牙地方政府的数不清的金额——这些地方政府也负债累累。西班牙的救助总成本可能超过 EFSF 基金可用的 500 亿美元左右。
一段时间以来,西班牙、意大利和其他外围银行一直无法获得此类贷款,不得不向欧洲央行寻求大部分短期贷款。仅 440 月份,西班牙银行从欧洲央行的借款就增至 220 亿美元,是 XNUMX 月份 XNUMX 亿美元的两倍。银行短期贷款日益缺乏的情况目前正在整个欧洲银行体系中蔓延。短期银行资金的主要来源是美国货币市场基金。然而,在评级机构标准普尔和穆迪公司多次大幅下调欧元区和英国银行评级后,过去六个月这些基金已从欧洲撤出数千亿美元。
那些没有像外围国家那样陷入严重困境的银行已经开始囤积现金,这是不稳定即将到来的另一个迹象。从外围国家向核心国家的资本外逃一直在加速,投资者将资金从外围国家撤出,然后以零利率或低于零的利率重新存入德国、芬兰和其他国家(即向德国银行支付费用,让其在不需支付任何费用的情况下提取资金)。甚至支付利息)。北方核心银行没有向外围银行合作伙伴和客户提供贷款,而是在欧洲央行存放了超过 400 亿美元的超额现金。这种跨境资本外逃通常是煤矿里的金丝雀,预示着银行将出现进一步问题。与此同时,整个欧洲的银行间借贷总体上已经枯竭,促使欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在今年XNUMX月表示,“银行间借贷非常失调”,基本上“不起作用”。
近几个月来加剧银行贷款收缩、现金囤积以及从南到北和从欧洲到美国的资本外逃的另一重大金融事件是伦敦银行同业拆借利率丑闻——伦敦银行同业拆借利率 (Libor) 代表伦敦银行同业拆借利率。它是欧洲乃至全球银行相互借贷的主要市场。当银行间借贷关闭时,银行对非银行业务和银行对消费者的贷款迅速下降,进一步加剧经济衰退。这就是 2007-08 年美国发生的情况,当时银行停止相互借贷,因为没有人知道哪一家在技术上已经资不抵债(破产)。去年夏天,伦敦银行同业拆借利率 (Libor) 丑闻曝光,揭露银行多年来一直在伪造和操纵银行间利率,以实现衍生品交易利润最大化。 Libor丑闻可能会成为下一次银行业危机的次贷事件。美国和全球的大多数抵押贷款利率、消费贷款利率以及数十种其他利率都是根据伦敦银行同业拆借利率 (Libor) 制定的。全球最大银行操纵Libor的欺诈行为无疑将引发价值数百甚至数千亿美元的法律诉讼。该丑闻的全部范围和严重程度尚未确定,美国和英国政府的调查将持续数月。与此同时,直接影响是人们对银行及其贷款行为的信心进一步下降。
从危机到衰退
银行业危机与欧洲经济衰退蔓延之间的关键传导机制是银行贷款收缩:银行对其他银行、银行对政府、银行对非银行企业和消费者家庭。随着银行贷款枯竭,外围经济体和核心经济体的 GDP 和就业率都会下降。再加上贷款收缩,各种紧缩计划对欧洲经济体 GDP 和就业的双重影响也在加剧。具有讽刺意味的是,政府和银行都是救助计划的双重受益者,救助计划已拨出数万亿美元,但政府(紧缩计划)和银行(贷款收缩)却是欧元区经济衰退加深的两个主要来源。通过紧缩(政府)计划和贷款(银行)收缩。
所有外围经济体要么陷入双底衰退,要么陷入真正的萧条(希腊、西班牙)。英国在2012年初进入双底衰退,法国已开始下滑,而德国的产出已趋于平稳。在整个欧元区和英国,制造业活动正在收缩,商业和消费者信心迅速下降,投资正在放缓。最新的欧元区失业率数据显示,欧元区失业率略低于 12%,并且还在上升。在西班牙、希腊和葡萄牙,这一比例超过 20%。很快,不断上升的失业率将为欧元区经济衰退增添第三个主要来源——家庭收入和消费的收缩。
更具讽刺意味的是,整个欧元区的经济衰退和国内生产总值下降导致税收收入进一步下降,政府债务和银行损失进一步增加。政府和银行必须借更多的钱,继续债务危机、银行损失、不稳定和更多紧缩的恶性循环。
欧元区政府和企业决策者面临的困境是如何应对银行-政府双重债务危机,同时防止欧洲衰退蔓延和加深。从2009年到2012年XNUMX月,主要的政策目标是保护银行免受损失,并确保周边国家政府能够继续偿还银行债务,即确保银行损失不再进一步扩大。采取的方法是紧缩政策和向政府提供贷款相结合。通过确保银行不遭受损失,人们假设银行将放贷、投资将发生,经济将摆脱危机。但出于上述各种原因,银行收缩了贷款。
到2012年2012月,欧洲银行家、资本家和政界人士日益达成共识,认为以前用特别资金救助外围国家政府并对其民众实行紧缩政策以帮助支付救助费用的战略需要以更有效的方式取代。 XNUMX 年 XNUMX 月底在布鲁塞尔举行的特别欧元峰会上,总体上制定了不同的政策行动方针。
2012 年 XNUMX 月布鲁塞尔峰会
28月XNUMX日在布鲁塞尔,人们终于认识到,银行业危机比希腊甚至西班牙的主权债务危机更为严重。该峰会达成的决定要求建立欧元区银行联盟,以及由欧洲央行或一些新的类似央行的实体对欧元银行体系进行更集中的监管。对欧元银行进行更加集中的监管是欧洲央行或任何央行充当最后贷款人的先决条件,即直接救助破产银行。布鲁塞尔峰会还决定在欧元区建立一个真正的银行业联盟。
第三个重要决定是未来将救助银行与救助主权政府脱钩。据称,未来EFSF将用于直接救助陷入困境的银行。这意味着未来EFSF的救助资金将直接分配给陷入困境的银行,而不是先分配给这些国家的政府再分配给陷入困境的银行。 2012年XNUMX月之前,政府和银行救助资金首先分配给政府。这导致这些联邦政府的债务进一步增加,并在某些情况下导致这些政府转移资金,从而阻止资金流向需要救助的银行。银行业危机变得过于严重,无法以如此间接、低效的方式进行银行救助。
因此,为欧元区创建一种更传统形式的中央银行成为了新的政策转变。新的思路是在欧洲范围内建立一个真正的银行业联盟,并让中央银行(欧洲央行或其他央行)能够印钞,以快速、直接地拯救濒临破产的银行,而无需受到 17 个国家政府及其国家央行的干预。银行业联盟的成立意味着建立一个类似于美联储的中央银行,拥有像美联储一样的直接银行监管权。这种思路认识到,未来对破产银行进行直接救助的可能性越来越大。人们还认识到,欧元银行体系正变得非常不稳定,现有的资金和向外围国家政府提供的贷款并不能解决银行体系的问题。 EFSF 和 ESM 资金仍将用于救助政府债务,并且继续需要实施紧缩计划来救助这些政府,以确保它们未来能够向银行和这两个基金支付债务本金和利息。但创建一个拥有真正央行权力的真正的央行是布鲁塞尔峰会的新内容——这一内容认识到确保外围国家政府偿还债务是必要的,但还不足以确保整个欧元区的银行业稳定。
一些预测
布鲁塞尔峰会提出的向银行业联盟的转变不会比欧元区之前对政府债务重组和紧缩政策的关注更成功,因为它对解决欧洲日益严重的衰退毫无帮助。它假设,如果银行得到救助并且通过中央银行大量注资稳定银行体系,银行贷款就会增长,经济就会复苏。但这就是美联储自2009年以来的做法,美国经济并未出现持续复苏
自2009年以来,美联储已直接向美国银行系统注入流动性达9万亿美元或更多。美联储印钞(称为“量化宽松”),已注入约 3 万亿美元。鉴于美联储/央行债务并未记录为政府债务,它在不增加政府债务的情况下稳定了银行。但美国银行业的稳定却伴随着美国银行贷款的稳步下降,银行囤积现金,中小企业和家庭无法获得本来可以刺激投资和创造就业机会的融资。
布鲁塞尔会议后的欧洲政策制定者显然认为,通过建立效仿美国的货币和银行结构可以更好地遏制欧洲的银行业危机。与美国一样,欧洲央行也一直将利率降至几乎为零。从理论上讲,这应该会刺激银行贷款,从而刺激投资、就业和复苏。但美联储近四年来一直将利率维持在 0.25% 或更低,并承诺在 2014 年继续维持这一利率。美国接近零的利率和银行救助都没有带来持续的经济复苏。接近零利率的欧元区、银行监管、量化宽松印钞以及直接救助银行也将无法实现经济复苏。
随着欧洲经济变得更加不稳定,欧洲、英国、中国和其他地方的当局和政治家似乎正在走上更紧密协调货币政策的道路,特别是直接银行救助、量化宽松和其他货币政策措施。然而,货币政策可能会暂时稳定银行体系,但无法使经济从蔓延的衰退中持续复苏。然而,布鲁塞尔计划本质上是一项银行救助政策,与替代性支出刺激计划相比,银行体系更倾向于布鲁塞尔计划,这表明欧洲金融和银行业在政治上与美国一样强大
随着欧洲三重危机的持续以及这场危机继续拖累全球经济总体放缓,美国、欧洲、英国甚至亚洲之间短期内将会有更多的银行救援货币政策协调。关注美联储和欧洲央行最早可能在 2012 年 XNUMX 月采取的协调货币行动(可能是量化宽松以及其他措施),英国央行也可能迅速跟进,日本央行也可能紧随其后。
全球量化宽松和零利率可能会阻止银行陷入另一场银行业崩溃。银行可能会再次获救。但美国、欧元区和全球的其他经济部门不会受益太多。这意味着欧元区的三重危机将持续下去,并且毫无疑问将继续爆发并随着时间的推移变得更糟。
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杰克·拉斯穆斯 (Jack Rasmus) 的作者是 奥巴马的经济:少数人的复苏 (冥王星出版社和帕尔格雷夫-麦克米伦)。他的博客是 jackrasmus.com,他的网站是:www.kyklosdevelopments.com。