Derrière le débat sur le remake
Il viendra un moment où les menaces les plus urgentes posées par la crise du crédit se seront atténuées et où la tâche la plus importante qui nous attend sera de tracer la direction des mesures économiques à venir. Ce sera un moment dangereux. Derrière les débats sur la politique future se cache un débat sur l’histoire – un débat sur les causes de notre situation actuelle. La bataille du passé déterminera la bataille du présent. Il est donc crucial de remettre l’histoire au clair.
Quelles ont été les décisions critiques qui ont conduit à la crise ? Des erreurs ont été commises à chaque croisement de la route - nous avons eu ce que les ingénieurs appellent une « défaillance du système », lorsque non pas une seule décision mais une cascade de décisions produisent un résultat tragique. Regardons cinq moments clés.
N°1 : Licencier le président
En 1987, l'administration Reagan a décidé de destituer Paul Volcker de son poste de président de la Réserve fédérale et de nommer Alan Greenspan à sa place. Volcker avait fait ce que les banquiers centraux sont censés faire. Sous sa direction, l'inflation avait été ramenée de plus de 11 pour cent à moins de 4 pour cent. Dans le monde de la banque centrale, cela aurait dû lui valoir une note de A+++ et assurer sa reconduction. Mais Volcker a également compris que les marchés financiers devaient être réglementés. Reagan recherchait quelqu’un qui ne croyait pas à une telle chose, et il l’a trouvé en la personne du philosophe objectiviste et fanatique du libre marché Ayn Rand.
Greenspan a joué un double rôle. La Fed contrôle le robinet de l’argent et, au cours des premières années de cette décennie, elle l’a mis en marche à plein régime. Mais la Fed est aussi un régulateur. Si vous nommez un anti-régulateur comme exécutant, vous savez quel type d’application vous obtiendrez. Un afflux de liquidités combiné à l’échec des mesures de régulation s’est avéré désastreux.
Greenspan a présidé non pas une mais deux bulles financières. Après l’éclatement de la bulle high-tech, en 2000-2001, il a contribué à gonfler la bulle immobilière. La première responsabilité d’une banque centrale devrait être de maintenir la stabilité du système financier. Si les banques prêtent sur la base de prix d’actifs artificiellement élevés, le résultat peut être un effondrement – comme nous le voyons actuellement et comme Greenspan aurait dû le savoir. Il disposait de nombreux outils dont il avait besoin pour faire face à la situation. Pour faire face à la bulle technologique, il aurait pu augmenter les exigences de marge (le montant d’argent que les gens doivent mettre de côté pour acheter des actions). Pour dégonfler la bulle immobilière, il aurait pu freiner les prêts prédateurs aux ménages à faible revenu et interdire d’autres pratiques insidieuses (les prêts sans papiers – ou « menteurs », les prêts à intérêt uniquement, etc.). Cela aurait grandement contribué à nous protéger. S'il n'avait pas eu les outils nécessaires, il aurait pu s'adresser au Congrès et les demander.
Bien entendu, les problèmes actuels de notre système financier ne sont pas uniquement le résultat de mauvais prêts. Les banques ont fait des méga-paris entre elles au moyen d’instruments complexes tels que les produits dérivés, les credit default swaps, etc. Avec ces derniers, une partie paie une autre si certains événements se produisent, par exemple si Bear Stearns fait faillite ou si le dollar s'envole. Ces instruments ont été créés à l’origine pour aider à gérer les risques, mais ils peuvent également être utilisés pour jouer. Ainsi, si vous étiez sûr que le dollar allait baisser, vous pourriez faire un gros pari en conséquence, et si le dollar baissait effectivement, vos bénéfices monteraient en flèche. Le problème est que, avec cet entrelacement complexe de paris de grande ampleur, personne ne peut être sûr de la situation financière des autres – ni même de la sienne. Sans surprise, les marchés du crédit se sont gelés.
Ici aussi, Greenspan a joué un rôle. Lorsque j'étais président du Conseil des conseillers économiques, au cours de la
N°2 : Abattre les murs
La philosophie de la déréglementation porterait ses fruits dans les années à venir. En novembre 1999, le Congrès a abrogé la loi Glass-Steagall, point culminant d'un effort de lobbying de 300 millions de dollars mené par les secteurs de la banque et des services financiers et mené au Congrès par le sénateur Phil Gramm. Glass-Steagall a longtemps séparé les banques commerciales (qui prêtent de l'argent) et les banques d'investissement (qui organisent la vente d'obligations et d'actions) ; elle avait été adoptée au lendemain de la Grande Dépression et visait à freiner les excès de cette époque, notamment les graves conflits d’intérêts. Par exemple, sans séparation, si une société dont les actions avaient été émises par une banque d’investissement, avec son fort soutien, se retrouvait en difficulté, sa branche commerciale, si elle en avait une, ne ressentirait-elle pas des pressions pour lui prêter de l’argent, peut-être à tort ? Il n’est pas difficile de prévoir une spirale de mauvais jugement qui s’ensuivrait. Je m'étais opposé à l'abrogation de Glass-Steagall. Les partisans du projet ont en fait déclaré : « Faites-nous confiance : nous allons créer des murs de Chine pour garantir que les problèmes du passé ne se reproduisent pas ». En tant qu’économiste, je possédais certainement un bon degré de confiance, une confiance dans le pouvoir des incitations économiques à orienter le comportement humain vers l’intérêt personnel – vers l’intérêt personnel à court terme, en tout cas, plutôt que « l’intérêt personnel » de Tocqueville, bien compris. "
La conséquence la plus importante de l’abrogation de Glass-Steagall fut indirecte : elle résidait dans la manière dont l’abrogation changeait toute une culture. Les banques commerciales ne sont pas censées être des entreprises à haut risque ; ils sont censés gérer l’argent des autres de manière très conservatrice. C’est dans cette optique que le gouvernement accepte de payer la note en cas d’échec. Les banques d'investissement, en revanche, gèrent traditionnellement l'argent des riches, des gens qui peuvent prendre de plus grands risques afin d'obtenir de meilleurs rendements. Lorsque l’abrogation de la loi Glass-Steagall a rapproché les banques d’investissement et les banques commerciales, la culture des banques d’investissement s’est imposée. Il y avait une demande pour des rendements élevés qui ne pouvaient être obtenus qu’au moyen d’un effet de levier élevé et d’une prise de risque importante.
Il y a eu d’autres étapes importantes sur la voie de la déréglementation. L’une d’elles a été la décision prise en avril 2004 par la Securities and Exchange Commission, lors d’une réunion à laquelle pratiquement personne n’a assisté et qui a été largement négligée à l’époque, d’autoriser les grandes banques d’investissement à augmenter leur ratio d’endettement (de 12 : 1 à 30). :1, ou plus) afin qu’ils puissent acheter davantage de titres adossés à des créances hypothécaires, gonflant ainsi la bulle immobilière. En acceptant cette mesure, la SEC a défendu les vertus de l’autorégulation : la notion particulière selon laquelle les banques peuvent efficacement se contrôler elles-mêmes. L'autorégulation est absurde, comme même Alan Greenspan le concède désormais, et, en pratique, elle ne peut en aucun cas identifier les risques systémiques - le type de risques qui surviennent lorsque, par exemple, les modèles utilisés par chacune des banques pour gérer leurs portefeuilles, dites à toutes les banques de vendre des titres en même temps.
En supprimant les anciennes réglementations, nous n’avons rien fait pour relever les nouveaux défis posés par les marchés du XXIe siècle. Le défi le plus important était celui posé par les produits dérivés. En 21, le chef de la Commodity Futures Trading Commission, Brooksley Born, avait réclamé une telle réglementation – une préoccupation qui est devenue urgente après que la Fed, la même année, ait organisé le sauvetage de Long-Term Capital Management, un fonds spéculatif dont les milliards de milliards de dollars étaient investis. Le dollar et la faillite menaçaient les marchés financiers mondiaux. Mais le secrétaire au Trésor Robert Rubin, son adjoint Larry Summers et Greenspan ont été catégoriques – et couronnés de succès – dans leur opposition. Rien n'a été fait.
N°3 : Application des Sangsues
Puis vinrent les réductions d’impôts de Bush, décrétées pour la première fois le 7 juin 2001, suivies d’une nouvelle tranche deux ans plus tard. Le président et ses conseillers semblaient croire que les réductions d’impôts, en particulier pour les Américains et les entreprises aux revenus élevés, étaient une panacée contre toute maladie économique – l’équivalent moderne des sangsues. Les réductions d’impôts ont joué un rôle central dans l’élaboration des conditions de base de la crise actuelle. Parce qu’ils ont fait très peu pour stimuler l’économie, la véritable stimulation a été laissée à la Fed, qui a assumé la tâche avec des taux d’intérêt et des liquidités sans précédent. La guerre dans
La baisse du taux d’imposition des plus-values a contribué à la crise d’une autre manière. C’était une décision qui dépendait des valeurs : ceux qui spéculaient (lire : jouaient) et gagnaient étaient moins imposés que les salariés qui travaillaient simplement dur. Mais plus encore, la décision encourageait l'effet de levier, car les intérêts étaient déductibles d'impôt. Si, par exemple, vous avez emprunté un million pour acheter une maison ou contracté un prêt sur valeur domiciliaire de 100,000 XNUMX $ pour acheter des actions, les intérêts seraient entièrement déductibles chaque année. Tous les gains en capital que vous avez réalisés ont été imposés à la légère – et à un moment peut-être lointain dans le futur. L’administration Bush invitait ouvertement à des emprunts et à des prêts excessifs – sans que les consommateurs américains aient besoin de davantage d’encouragements.
N°4 : Truquer les chiffres
Entre-temps, le 30 juillet 2002, à la suite d'une série de scandales majeurs, notamment l'effondrement de WorldCom et d'Enron, le Congrès a adopté la loi Sarbanes-Oxley. Les scandales ont impliqué tous les grands cabinets comptables américains, la plupart de nos banques et certaines de nos plus grandes entreprises, et ont montré clairement que nous avions de sérieux problèmes avec notre système comptable. La comptabilité est un sujet qui fait dormir la plupart des gens, mais si vous ne pouvez pas avoir confiance dans les chiffres d'une entreprise, alors vous ne pouvez pas du tout avoir confiance en quoi que ce soit concernant une entreprise. Malheureusement, lors des négociations sur ce qui est devenu la loi Sarbanes-Oxley, il a été décidé de ne pas aborder ce que beaucoup, y compris l'ancien chef respecté de la SEC Arthur Levitt, considéraient comme un problème sous-jacent fondamental : les options d'achat d'actions. Les options d'achat d'actions ont été défendues comme fournissant des incitations saines à une bonne gestion, mais en fait, elles n'ont que le nom de « rémunération incitative ». Si une entreprise se porte bien, le PDG reçoit d’importantes récompenses sous forme d’options d’achat d’actions ; si une entreprise obtient de mauvais résultats, la compensation est presque aussi importante, mais elle est accordée par d'autres moyens. C'est déjà assez grave. Mais un problème collatéral avec les options d’achat d’actions est qu’elles incitent à une mauvaise comptabilité : les dirigeants ont tout intérêt à fournir des informations déformées afin de faire grimper les cours des actions.
La structure d’incitation des agences de notation s’est également révélée perverse. Les agences telles que Moody's et Standard & Poor's sont payées par ceux-là mêmes qu'elles sont censées noter. En conséquence, ils ont eu toutes les raisons d’attribuer des notes élevées aux entreprises, dans une version financière de ce que les professeurs d’université appellent l’inflation des notes. Les agences de notation, tout comme les banques d’investissement qui les payaient, croyaient en l’alchimie financière : les prêts hypothécaires toxiques notés F pouvaient être convertis en produits suffisamment sûrs pour être détenus par les banques commerciales et les fonds de pension. Nous avions vu ce même échec des agences de notation au cours de la
N°5 : Le laisser saigner
Le tournant final a eu lieu avec l'adoption d'un plan de sauvetage le 3 octobre 2008, c'est-à-dire avec la réponse de l'administration à la crise elle-même. Nous en ressentirons les conséquences dans les années à venir. L’administration et la Fed ont longtemps été motivées par des vœux pieux, espérant que les mauvaises nouvelles n’étaient qu’un incident et qu’un retour à la croissance était imminent. Comme
La proposition initiale du secrétaire au Trésor Henry Paulson, un document de trois pages qui aurait permis au secrétaire de dépenser 700 milliards de dollars à sa seule discrétion, sans surveillance ni contrôle judiciaire, était un acte d'arrogance extraordinaire. Il a vendu le programme comme nécessaire pour restaurer la confiance. Mais il n’aborde pas les raisons sous-jacentes de la perte de confiance. Les banques avaient accordé trop de prêts douteux. Il y avait de gros trous dans leurs bilans. Personne ne savait ce qu’était la vérité et ce qu’était la fiction. Le plan de sauvetage était comme une transfusion massive à un patient souffrant d’hémorragie interne – et rien n’était fait pour s’attaquer à la source du problème, à savoir toutes ces saisies. Un temps précieux a été perdu alors que Paulson mettait en avant son propre plan, « du cash contre les déchets », en rachetant les actifs douteux et en faisant supporter le risque aux contribuables américains. Lorsqu'il l'a finalement abandonné, en fournissant aux banques l'argent dont elles avaient besoin, il l'a fait d'une manière qui non seulement a trompé
L’autre problème non résolu concernait les faiblesses imminentes de l’économie. L'économie avait été soutenue par des emprunts excessifs. Ce jeu était terminé. À mesure que la consommation se contractait, les exportations ont permis à l'économie de continuer à fonctionner, mais avec le renforcement du dollar et
L’administration a parlé de renforcement de la confiance, mais ce qu’elle a réalisé n’était en réalité qu’une illusion de confiance. Si l’administration avait réellement voulu restaurer la confiance dans le système financier, elle aurait commencé par s’attaquer aux problèmes sous-jacents : les structures d’incitation défectueuses et le système de régulation inadapté.
Existe-t-il une seule décision qui, si elle avait été annulée, aurait changé le cours de l’histoire ? Chaque décision – y compris la décision de ne pas faire quelque chose, comme l’ont été bon nombre de nos mauvaises décisions économiques – est la conséquence de décisions antérieures, un réseau interconnecté qui s’étend du passé lointain au futur. Vous en entendrez parler à juste titre de certaines actions du gouvernement lui-même, comme la loi sur le réinvestissement communautaire, qui oblige les banques à mettre à disposition des fonds hypothécaires dans les quartiers à faible revenu. (Les défauts de paiement sur les prêts de l’ARC étaient en réalité bien inférieurs à ceux sur les autres prêts.) On a beaucoup pointé du doigt Fannie Mae et Freddie Mac, les deux énormes prêteurs hypothécaires, qui appartenaient à l’origine au gouvernement. Mais en réalité, ils sont arrivés tard dans le jeu des subprimes, et leur problème était similaire à celui du secteur privé : leurs PDG étaient également incités de manière perverse à se livrer au jeu.
La vérité est que la plupart des erreurs individuelles se résument à une seule : la croyance que les marchés s’auto-ajustent et que le rôle de l’État devrait être minimal. Revenant sur cette conviction lors des audiences de cet automne au Capitole, Alan Greenspan a déclaré à haute voix : « J'ai trouvé une faille. » Le membre du Congrès Henry Waxman l'a poussé en répondant : « En d'autres termes, vous avez constaté que votre vision du monde, votre idéologie, n'était pas correcte ; cela ne fonctionnait pas. » "Absolument, précisément", a déclaré Greenspan. L'étreinte par
[Joseph E. Stiglitz, économiste lauréat du prix Nobel, est professeur à
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